Илья Раченков, аналитик «Инвесткафе»
Отчетность СИТРОНИКС за первое полугодие 2011 года отражает сохраняющуюся убыточность бизнеса компании, однако по мере внедрения уже достаточно широко используемых в западных странах технологий в российский бизнес она может выйти из убытков и показать рост.
По финансовым результатам компании в I полугодии и II квартале видно, что на операционном уровне компания близка к безубыточности, однако, конечно, это нельзя рассматривать как удовлетворительный результат. Тем не менее, прогресс есть. Кроме того, следует учитывать фактор сезонности в бизнесе СИТРОНИКС: его выручка достигает пика в четвертом квартале, так как завершение многих проектов по внедрению новых технологических решений зачастую планируется на конец года. Также следует помнить о том, что моменты получения выручки и отражения связанных с ее получением издержек могут значительно отстоять друг от друга по времени, поэтому в течение года поквартально возможны ситуации низкой либо отрицательной рентабельности. На конференц-call было отмечено, что с начала года компания заключила контрактов на сумму около 1,5 млрд долларов, приблизительно 884 млн из которых уже планируется отразить как выручку по итогам 2011 года. Всего менеджмент прогнозирует рост выручки в 2011 году по сравнению с 2010 на 15-20%, то есть примерно до $1 млрд. 340 млн -$1млрд. 400 млн.
Говоря о перспективах компании, следует рассматривать их в разрезе бизнес-направлений. Начнем с «Телекоммуникационных решений» как наиболее крупного сегмента. Здесь компания может получить крупные заказы, связанные с внедрением сетей четвертого поколения — это могут быть системы биллинга, учета трафика и данных о клиенте, а также отдельные позиции необходимого оборудования. Общие капитальные затраты на внедрение сетей LTE на четырех крупнейших операторов связи в России можно грубо оценить в 11-12 млрд. долларов, из которых около 2 млрд. могут быть потрачены на расчистку частотного ресурса, 8 млрд. могут пойти на сооружение необходимого количества базовых станций для четырех операторов, оставшиеся 1-2 млрд. — прочие работы, в выполнении которых вполне может участвовать СИТРОНИКС. Скорее всего, большая часть этих расходов будет разнесена на 2012-2014 гг., в течение которых можно ожидать роста портфеля заказов компании.
СИТРОНИКС традиционно много работает с другими компаниями, входящими в АФК «Система» — главным образом, с МТС. Во втором квартале СИТРОНИКС завершил проекты по внедрению биллинговых систем для МТС в Узбекистане и Беларуси. После отчетной даты был также подписан ряд контрактов с телекоммуникационными компаниями, наиболее важным из которых, на мой взгляд, является интеграция биллинговых систем МТС и МГТС.
Второе место занимает сегмент «Информационные технологии», выручка по которому за отчетный период выросла на 89,3%. Я полагаю, что во многом это было обусловлено сотрудничеством с мэрией Москвы по созданию и внедрению интеллектуальной системы управления дорожным движением. Тем не менее, на мой взгляд, это единовременный фактор, а с возможными проблемами дефицитов бюджетов Российской Федерации и ее субъектов в грядущих годах возможность получения крупных заказов в данной области в ближайшие годы не очень высока. Однако пока данный сегмент показывает наименьшую отрицательную чистую рентабельность и в перспективе может дать большую отдачу
Однако, по моему мнению, наиболее многообещающим является сегмент «Микроэлектроника», наращивание веса которого в общих показателях может улучшить показатели рентабельности всей компании. Операционный цикл в нем должен быть намного короче, чем в других сегментах, что может позволить не накапливать операционный убыток в течение года. Рентабельность по OIBDA в данном сегменте наиболее высока, однако здесь же генерируется наибольший чистый убыток. Сама компания объясняет этот факт высокими инвестициями в производственные мощности.
В данном сегменте есть несколько направлений деятельности, которые, на мой взгляд, могут стать прорывными. Во-первых, это универсальная электронная карта, микросхемы для которой рассчитывает поставлять СИТРОНИКС. Во-вторых, это более широкое внедрение в российский бизнес использования RFID-меток для маркировки продукции. Если первое направления сопряжено с некоторыми рисками этического характера (многие граждане высказывают недовольство тем объемом информации о них, которую, как предполагается, будет содержать электронная карта), то второе имеет значительный потенциал в России.
Несмотря на хорошие перспективы компании, существенной проблемой для нее остается большой долг. По моим расчетам, чистый долг СИТРОНИКС на конец квартала составляет 532 млн. долларов, общий долг — 659 млн. На конец первого квартала общий долг составлял 741 млн., а на конец 2010 года — 699 млн. долларов. 69,8% общего долга составляет краткосрочный долг, поэтому если за период компания не будет делать новых существенных заимствований, то можно ожидать значительного снижения долговой нагрузки, а следовательно, и процентных платежей в ближайшие кварталы.
Все эти факторы могут в ближайшие кварталы значительно улучшить финансовые результаты компании.Тем не менее, в силе остается другой риск СИТРОНИКС — его сильная ориентированность на нерыночные государственные заказы, в которых отдается предпочтение отечественным производителям, и оказание услуг аффилированным компаниям. По моему мнению, без них положение компании было бы намного хуже.
Рассмотрим мультипликаторы компании в сравнении с аналогами. В их качестве были подобраны производитель микросхем Altera, поставщики IT- и телекоммуникационных решений Juniper Networks и Harris Corporation, а также производитель навигационного оборудования Garmin. При выборе учитывалась специфика выпускаемой СИТРОНИКС продукции и оказываемых компанией услуг, а также набор ее операционных сегментов.
При сравнении отдельныех финансовых показателей СИТРОНИКСА в сравнении с аналогами явно видна нехарактерно высокая долговая нагрузка компании и отрицательная рентабельность. У отраслевых аналогов, как правило, либо отсутствует, либо очень низка долговая нагрузка, которая обычно не оказывает большого влияния на чистую рентабельность. По моим расчетам, компания в настоящий момент справедливо оценена рынком, но в ее мультипликаторы заложены оптимистичные ожидания по росту выручки и снижению долговой нагрузки во втором полугодии.
Дальнейший рост цены акций компании, на мой взгляд, будет возможен при снижении зависимости СИТРОНИКС от государственных заказов и совместных с аффилированными лицами проектов. Это позволит компании более адекватно управлять ценами и повысить рентабельность. Однако пока нет ясности, насколько ее менеджмент готов к этому. На данный момент я считаю акции СИТРОНИКС инвестиционно непривлекательными.
