Иван Колыхалов, аналитик «Инвесткафе»
Мировой бум на рынке интернет-стартапов не обошел и Россию. Крайне успешные размещения социальной сети для профессионалов LinkedIn и российского поисковика Яндекс на американской бирже Nasdaq показали: у инвесторов есть огромное желание покупать акции подобных компаний, невзирая на их заоблачные оценки.
Но ажиотаж еще не закончился ― впереди самое интересное: размещение скидочного сервиса Groupon, а также Twitter и Facebook. Не отстают от общей тенденции и российские компании.
Я предлагаю поговорить об одной из них ― Ютинет.ру, интернет-магазине бытовой техники и электроники. Эта компания разместила акции в инновационной секции ММВБ 19 июля. Как и в случае с западными эмитентами, здесь не обошлось без ажиотажа. Книга заявок была переподписана в 3,3 раза, размещение прошло по верхнему коридору оценки ― по 195 рублей за акцию. Было реализовано около 10% компании, что позволило привлечь порядка 390 млн руб. Совсем немного для российского рынка, но начало положено.
Правда, по мнению некоторых аналитиков, Ютинет был недооценен: общая стоимость, с их точки зрения, должна была быть в районе 13,8 млрд руб., что соответствует оценке в 170(!) EBITDA. Сложно понять, чем руководствовались эти эксперты, ведь размещение и так прошло, исходя из оценки в 48 EBITDA, что превышает оценки западных интернет-магазинов Ebay и Amazon (11,5 и 36 EBITDA). Что же это за чудо-эмитент? Попробуем разобраться.
Ютинет отнюдь не новичок в интернет-торговле. На этом рынке компания находится уже 7 лет и за это время успела заслужить репутацию одного из самых стабильных и динамично развивающихся магазинов на просторах Рунета. По данным газеты «Коммерсантъ», среднегодовой темп роста в 2008-2010 годах составил 106,6%. Но инвесторы надеются на дальнейшие динамичное развитие интернет-торговли в России.
На самом деле этот рынок неразвит: он составляет всего 1,6% от всего объема розницы. В западных странах этот показатель доходит до 20-25% и более. Данный рынок имеет огромный потенциал, благодаря чему хорошие перспективы открываются и перед Ютинетом. Компания прогнозирует рост выручки до 24 млрд руб. в 2015 году, к тому же периоду EBITDA должна вырасти в 83 раза ― с нынешних 28,2 млн руб. до 2,34 млрд руб.
По планам руководства компании, аудитория сервиса должна увеличиться в шесть раз, или до 137 тыс. в день. За счет чего компания сможет достичь этих целей? Во-первых, средства от IPO пойдут на продвижение бренда. Ютинет планирует охватить российские регионы. Во-вторых, компания хочет стать «витриной» для сторонних интернет-магазинов (так работает Amazon), чтобы повысить общую рентабельность бизнеса.
Так, в настоящее время рентабельность по EBITDA составляет около 3%. При увеличении заказов через партнеров рентабельность, по мнению компании, должна достичь 9-10%. Однако все может пойти вразрез с этими планами, так как деятельность интернет-ресурса сопряжена с определенными рисками, главным из которых, на мой взгляд, является высококонкурентная среда. Это обстоятельство обязывает постоянно следить за развитием собственных сервисов, вводя все новые и новые инновации. Кроме того, финансовые планы компании могут быть нарушены, если эффект от продвижения бренда будет меньше ожидаемого. Из-за этого возрастут расходы на рекламу, а показатели рентабельности упадут.
В будущем интернет-ритейлер может столкнуться с трудностями по привлечению дополнительного капитала в случае потери доверия к интернет-рынку в целом (повторение ситуации кризиса «доткомов»). Отрицательный эффект может вызвать также изменение макроэкономической ситуации в стране и уменьшение доходов населения, которое приведет к снижению расходов на бытовую технику и электронику. Напомню, что в кризис данный сегмент просел на 9,3%.
Что же мы имеем сейчас? Падение на отечественных и западных рынках коснулось и котировок Ютинета. Цена последней сделки составляла 133,2 руб. за акцию. Это значительная просадка. Возможно, одна из ее причин в том, что инвесторы пока не привыкли к подобным рискованным активам в своих портфелях. И в самом деле, пока приходится констатировать, что перед нами низкомаржинальный бизнес с не очень развитым брендом.
К тому же у Ютинета не так сильны позиции в регионах, где покупки бытовой техники и электроники по-прежнему происходят главным образом в магазинах крупных федеральных сетей. На мой взгляд, Ютинет немного опережает события, как, в принципе, и вся инновационная секция ММВБ. Полагаю, что подобный класс активов пока не в почете у российских инвесторов. Этим объясняются и низкие объемы торгов акциями компании, что еще больше отталкивает других инвесторов. А ведь возможно, что Ютинет ― это будущий русский Amazon. Рынок покажет.
Однако, если учитывать сегодняшние реалии, моя рекомендация по бумаге ― «продавать». Котировки, по моему мнению, должны достичь более низкого уровня, так как необходимо, чтобы данный актив отражал не столько будущий потенциал рынка и возможности компании, сколько настоящее положение. По моим расчетам, общая стоимость компании должна составлять порядка 1,9-2,4 млрд руб., иначе говоря, приблизительно 95-120 руб. за акцию.
Данные результаты я получил в результате анализа аналогов на зарубежных рынках с помощью среднего по отрасли мультипликатора EV/EBITDA, который составил приблизительно 41. Базой сравнения стали такие интернет-магазины, как Ebay и Amazon, а также сервисы по продаже авиабилетов Priceline и Expedia, кроме того, взята приблизительная оценка компании Zappos (куплена Amazon).
При покупке по цене 95-120 руб. бумага может быть привлекательна для долгосрочного инвестирования, так как несмотря ни на что у Ютинета есть хорошие перспективы на рынке бытовой техники и электроники вкупе с развитием сферы e-commerce и ростом доходов населения. Особенно хорошей идеей вложение в эти бумаги может стать для профессиональных инвесторов, инвестиционных фондов (в том числе и венчурных), заинтересованных в долгосрочных (3-5 лет) инвестициях в интернет-сферу. Эту мысль подтверждает то, что, по информации журнала «Эксперт», во время IPO Ютинета иностранные фонды купили 75% акций. Вера в «русский Amazon» выходит за границы России.
